百业低迷，唯地产不破，当前经济，房地产几乎成了唯一的亮点。不需要过多论证，这种状态极度不健康，也不可持续。 房地产具有居住、投机和抵押物的多重属性，房价调控问题之难，就难在这里。尤其是在房产的抵押物属性里，房价下降会导致抵押物贬值，金融机构会形成大不良和严重的信贷紧缩效应，所以房价不能降。不能降，只能不停地升，所以房价整体处于上升的态势。持续升下去，也不是个事，毕竟经济还是要发展。前几日，华为离开深圳的传闻沸沸扬扬，是地产业挤压实体经济的一个注脚。 如何破房地产的局，理论界和实务界讨论很多，但并无广泛认可的办法。在苏宁金融研究院高级研究员薛洪言（洪言微语）看来，可能要分长期和短期两个层面解决这个难题，长期看要去除地产的质押物属性，短期内则可能不得不饮鸩止渴，需再造一个泡沫。 |高杠杆的两条腿 高杠杆的实质是高负债，先来聊聊负债。经济体中有四个部门，国家、金融企业、非金融企业和居民，金融企业负责资金的融通，可大致看作借贷发生的中介平台，非金融企业是负债方，居民是储蓄方。 我国是间接融资为主的金融体系，银行是放贷的主体。银行归集居民储蓄资金，自主进行放贷，自担风险、自负盈亏。所以，贷给谁、不贷给谁，基本由银行的信贷偏好说了算。而银行的信贷偏好则由其风险政策说了算，银行的风险政策特点是什么呢？偏好抵质押和担保。所以，大量的资金贷给了重资产行业，如钢铁、煤炭等能源企业，房地产企业，贸易类企业等等。不难理解，土地、房产是主流的抵押物，资源、大宗商品是主流的质押物。 |地产独挑大梁 国际经济危机以来，大宗商品价格起起伏伏，整体是大幅下行的趋势，导致侧重于大宗商品质押的行业先后曝出高不良，典型的如贸易融资（钢贸、煤贸等）、资源型行业（煤炭、钢铁等行业）。相反，土地、房产基本是一路升值的，所以侧重于不动产抵押贷款的行业整体可正常还本付息，成为贷款追逐的香饽饽。 钢贸行业的风险自2013年左右开始暴露，引发银行业局部不良的大爆发，最终以对贸易融资制度的重构告一段落。适用于中小微企业的联保互保也大范围出现问题，使得很多银行大力发展中小型企业客户的雄心止步不前。业务总是要做的，贷款开始向能提供土地和房产抵押的行业集聚。 问题来了，谁拥有最多的土地？没错，地方政府。所以，银行对地方政府融资平台一直是大力支持的，即便监管曾严加管控，也未曾阻断银行通过影子银行渠道放贷的决心。除了融资平台，银行对地方政府主导的基建投资自然也是大力支持的，既是保增长的需要，满满的社会责任；更为重要的，政府有那么多土地，有啥可以担心的。 信贷资金集中于土地和房产相关领域，有没有问题？有问题，问题在于经济的泡沫化和空心化，大量的制造型企业得不到资金支持，经济结构升级难以奏效。有没有风险？对银行而言恐怕是没有风险的，至少原来是这样。有问题没风险，自然还是大干快上，发展才是硬道理。银行也是上市企业，要为股东负责，需要漂亮的利润增速和贷款增速数据。 |分业监管下的干预失效 我们看到，从银行自身的理性出发，贷款资金向地产相关领域的集中会带来经济泡沫化和空心化等严重问题，需要有形的手进行干预。干预了吗？的确干预了。 仔细梳理监管机构文件可以发现，早在2012年8月，银监会就开始关注银行同业代付问题的资金投向问题；2013年12月，国务院办公厅下发《关于加强影子银行业务若干问题的通知》（著名的107号文），对影子银行相关业务做了原则性监管规定。影子银行的主要流向，自然还是地产和融资平台。从后续出台的系列规定看，银行同业业务和信托通道业务是严加监管的对象。 不过，银监会刚关上了一扇门，证监会和保监会就为市场打开了一扇窗。也是在2013年，为抓住资管业务的蓝海，监管机构放松了保险资金投资范围，基金子公司也横空出世。基金子公司具有万能通道功能，且没有资本金监管，业务空间大，借着监管机构对信托严加监管的好时机，很快靠低费率打开市场。各类理财和资管资金，借助这些新的通道，继续注入房地产和融资平台领域。 在影子银行的输血支持下，房地产行业渡过了一段艰难时期。2015年7月股灾后，依靠资本市场实现稳增长和调结构的努力化为泡影，政策重回地产保增长和去库存的路子。2015年下半年，购房首付比例和二套房政策相继放松，房地产终于在2015年下半年再次迎来了快速上涨期。 |破局之道：再造一个泡沫 一直这么下去，是不是也挺好的？还真不是。十多年来，很多生产要素涨涨跌跌，但房价和地价基本就没跌过，逐渐成为经济运行高成本的罪魁祸首，不得不予以解决。权威人士解读中国经济，明确提出“房子是给人住的，这个定位不能偏离”，意味着，不到一年的时间内，房地产政策可能要再次转向。 但是，又能转向哪里？金融体系有句名言“大而不能倒”。土地和地产作为最大的抵质押物，其份量显然比最大的金融机构还要大。铁矿石等大宗商品的降价曾引发全国性钢贸贷款的大不良，土地和房产一旦贬值，又会带来多大的不良？不敢想象。所以，大而不能倒！土地和房价降不得。 这是过去几年房地产调控的逻辑。涨不得，也降不得，最终的结果只能是涨得降不得。因为价格平盘一段时间总要突破，不能向下突破，自然只能向上突破。于是，涨一段、停一段，涨一段、停一段成为房地产市场的常态。从当前一系列政策看，房地产市场又要进入停一段的时期了。只是，不知道停一段之后，是不是还是接着再涨一段？ 这个局怎么破？去除房地产的抵押物属性是治本之策，大力发展信用融资，逐步置换房地产抵押贷款。不过，这是个长期政策，需缓缓图之。短期内破局，可能要饮鸩止渴。从资金流动的角度看，再制造一个泡沫，资金自然会离开地产领域。下一个泡沫在哪里呢？只能是股权市场。 （文/薛洪言，苏宁金融研究院 高级研究员；微信公众号：洪言微语）